L'Earnings Management nei Gruppi Piramidali

Nell'ultimo decennio, si ਠregistrata una crescente attenzione degli studiosi e degli operatori economici sul tema dell' assetto proprietario delle aziende quotate. E sull'influenza da questo esercitata sulle pratiche di manipolazione del risultato di periodo. Il fallimento dei meccanismi di governance descritti dagli scandali finanziari di gruppi piramidali come la Enron Corporation negli Stati Uniti, e come la Parmalat e la Giacomelli in Italia, hanno dato vigore al dibattito sull'utilizzo opportunistico della discrezionalità  tecnica concessa al redattore del bilancio in presenza di incentivi all'espropriazione di ricchezza indotti dalla struttura proprietaria delle imprese coinvolte. Alla luce di tali episodi, ponendo enfasi sulla capacità  dell'informazione contabile di costituire un potente strumento a supporto della gestione dei conflitti di governo delle imprese, il presente lavoro si propone di indagare il ricorso alle pratiche di earnings management da parte dei gruppi piramidali. Tipica dell'assetto di governance di tali realtà  organizzative ਠla separazione tra "cash-flow rights" e "voting rights": ਠfrequente che un singolo azionista (o un nucleo ristretto di essi), pur detenendo una percentuale minoritaria di diritti proprietari ("cash-flow rights"), sia tuttavia in grado di esercitare in Assemblea la maggioranza dei diritti di voto ("voting rights"), assicurandosi a cascata la possibilità  di nominare la maggioranza dei consiglieri di amministrazione e di orientare le scelte strategiche e operative dell' istituto. Se da un lato il riconoscimento ad un dato soggetto della titolarità  di un' interessenza significativa al capitale di impresa riduce il tipico rischio di opportunismo manageriale descritto in dottrina come dannoso per gli azionisti numerosi e dispersi, dall'altro lato, tuttavia, favorisce la possibile espropriazione di ricchezza attuata dall'azionista di controllo ai danni degli interessi delle minoranze azionarie (il cosiddetto conflitto di agenzia di secondo tipo). A questo riguardo, infatti, la letteratura dimostra che, all'aumentare della divaricazione tra diritti proprietari e di governo, diventa pi๠agevole per l'azionista di maggioranza appropriarsi dei benefici legati al controllo dell'impresa. Soprattutto attraverso il ricorso ad appositi meccanismi in grado di produrre tale esito. E, in particolare, in presenza di uno scarso livello di protezione degli investitori di minoranza. In tale prospettiva, la morfologia del gruppo piramidale descritta a partire dall'identificazione di una holding capofila, chiamata a governare le imprese affiliate rientranti nel perimetro dell'aggregato, delinea l'ipotesi classica di separazione tra proprietà  e controllo su cui si concentrano gran parte degli studi sull'argomento. I quali, ponendo enfasi sull'effetto in discorso, identificano l'architettura piramidale di gruppo con l'espressione di "control enhancing mechanism". La rete di collegamenti diretti e indiretti tra l'impresa posta al vertice dell'aggregato e quelle ad essa subordinate concentra il potere di governo esercitabile nelle relative assemblee in un nucleo di azionisti dominanti attivi presso la capofila. Traducendosi in una piena violazione del principio del "one share-one vote". Secondo la prospettiva dell' "entrenchment theory", la presenza di un nocciolo di azionisti titolari del potere di governo del gruppo piramidale, espressione degli interessi della capofila, ਠtipicamente associata all'espropriazione della ricchezza delle minoranze. Riconducibile all'inasprimento del conflitto di agenzia di secondo tipo in cui si contrappongono le due categorie di investitori in parola. Considerazioni opposte, tuttavia, sono formulate dai propugnatori della teoria dell' "alignment", per i quali la presenza di un azionista di riferimento presso la capogruppo e il controllo da questo esercitato sull'aggregato sono in grado di mitigare i conflitti di agenzia di primo tipo esistenti tra i soggetti espressione della proprietà  e del governo di impresa. Uniformandone i relativi interessi e ostacolando l'attuazione di pratiche espropriative della ricchezza. In questa prospettiva, la capacità  della comunicazione economico-finanziaria di convogliare presso gli stakeholders le informazioni sul valore creato e sull'esito delle scelte di gestione delle risorse di impresa da parte del titolare del controllo dell'istituto, rappresentano aspetti chiave per la governance dei gruppi piramidali e per il superamento dei conflitti di agenzia che li caratterizzano. In tal senso, allora, la spinta alla manipolazione contabile, funzionale ad alterare il risultato di periodo attraverso l'esercizio della discrezionalità  valutativa concessa al redattore del bilancio e, ad incidere sulla reale portata informativa della comunicazione economico-finanziaria, puಠessere letta come elemento capace di assecondare l'opportunismo del titolare del potere di gestione dell'istituto. Gli studi di earnings management si concentrano, infatti, sull'apprezzamento delle circostanze che inducono l'utilizzo della discrezionalità  tecnica del responsabile della comunicazione economico-finanziaria per il perseguimento degli obiettivi da questo individuati. Obiettivi che, nel caso dei gruppi piramidali, potrebbero tradursi nell'occultamento dell'esito delle pratiche espropriative della ricchezza di impresa attuate dai controlling owners ai danni delle minoranze azionarie. Invero, l'effetto della struttura proprietaria sull'earnings management ਠuna questione ancora dibattuta in letteratura. La dicotomia esistente tra l' "entrenchment" e l' "alignment theory" di cui si ਠdetto, ricalca, infatti, le due visioni che sintetizzano il potenziale effetto della struttura piramidale sulla spinta alla manipolazione del risultato di periodo. Da un lato, alla luce della prospettiva dell' "entrenchment theory", la deviazione dal principio del "one share-one vote" indotta dalla presenza di un azionista di maggioranza, si traduce in una maggiore opacità  della comunicazione economico-finanziaria dovuta all'attuazione di manovre di earnings management nel tentativo di occultare gli effetti dell'espropriazione delle minoranze azionarie, per limitare l'intervento di tali investitori e l'azione disciplinante dei "regulators" ad essa conseguenti. All'opposto, invece, secondo la prospettiva dell' "alignment", il coinvolgimento del "controlling owner" nella gestione delle imprese satellite e il monitoraggio incisivo dei responsabili dell' amministrazione delle risorse aziendali, attenuano le spinte all'espropriazione della ricchezza di impresa che ad esse si associano. Traducendosi in una maggiore trasparenza nella comunicazione economico-finanziaria e, dunque, in una minore pressione alla manipolazione del risultato di periodo. In considerazione dell' assenza di univocità  nella riconduzione del fenomeno in parola a uno dei paradigmi interpretativi illustrati e, dell'attitudine dell'assetto proprietario dei gruppi piramidali ad amplificare i benefici privati del controllo degli azionisti di maggioranza, favorendoli nell'espropriazione delle minoranze, il presente lavoro si pone l'obiettivo di analizzare il ricorso a tali strumenti di separazione tra proprietà  e controllo, valutandone empiricamente gli effetti sulla pratica di earnings management. A questo scopo, partendo da un campione di imprese Italiane quotate e ricostruendone l'assetto proprietario, ਠstata condotta una ricerca empirica orientata a verificare l'influenza esercitata dall'architettura proprietaria di tipo piramidale sull'earnings management. Da questo punto di vista, infatti, il mercato Italiano costituisce il setting ideale per effettuare tale tipo di indagine, caratterizandosi per la presenza di imprese a forte concentrazione proprietaria, rispondenti allo schema di gruppo piramidale. Le analisi mostrano risultati particolarmente interessanti: esiste una correlazione positiva tra la presenza di un controllo piramidale e il ricorso alla manipolazione economico-finanziaria, riconducibile alle pratiche di earnings management.