Eighteen years of ECB operations: an assessment of unified monetary policy and banking supervision

The constitution of a European Monetary Union since January,1st1999 signed the beginning of a new era, as the main European economies renounced to their currency and to the related monetary policy authority, creating one of the largest currency areas in the world. This constitutes an unprecedented and, yet, unfollowed case, as the adoption of a unified currency by such mature, large and developed economies represents a unique case in the modern economic history. Along with the creation of the new currency, a new monetary authority, the European Central Bank, was established. To this new administrative body were transferred the main responsibilities of the national central banks, which lost their power in conducing the monetary policy, maintaining only some discretion in the supervisory activity on the banking sector (Article 105 of the Maastricht treaty). The announcement of the beginning of such an unprecedented and ambitious project aroused the academic debate which focused mainly on the suitability of the countries involved in forming a currency union (Bayoumi and Eichengreen, 1993), on the structure and strategy of the new European Central Bank (Bean 1998) and on the impact that its monetary policy would have on the economies under its influence (see Ehrmann et al., 2003, Chatelain et al. 2003 for extensive literature reviews). The key issue involved "symmetry", both in the business cycles and in the functioning of the transmission mechanism of policy innovations in the member economies, as they displayed structural heterogeneities that, according to theory, make the design of the policy interventions a puzzle, and hinder the even propagation of the monetary stimuli. The present work aims at giving a thorough assessment of the state of the art of ECB activity's effectiveness and impact on the Eurozone economy and on the financial markets. It analyses first the evolution of the transmission mechanism that regulates the propagation of monetary stimuli to the overall economy, in order to evaluate whether it works evenly across emu or it presents some degrees of asymmetry. Secondly, the focus shifts on the impact of ECB actions on the financial markets, as the ECB has entered in charge also of the supervisory activity on the main banking institutions of the Eurozone. This section assesses how the market reacted to the 2014 Comprehensive Assessment, that marked the passage of the supervisory duty from the national banks to the ECB.

La costituzione di una Unione Monetaria Europea dal 1 Gennaio 1999 ha marcato l'inizio di una nuova era, con la rinuncia da parte delle principali economie europee alla loro valuta e alla relativa autorità di politica monetaria, che ha sancito la creazione di una delle più grandi aree valutarie del mondo. Ciò costituisce un caso senza precedenti, e rimasto ancora unico, dato che l'adozione di una moneta unica da parte di tali economie mature, grandi e sviluppate rappresenta un caso unico nella moderna storia economica. Contemporaneamente alla creazione della nuova moneta è stata istituita una nuova autorità monetaria, la Banca Centrale Europea. A questo nuovo organo amministrativo sono state trasferite le principali responsabilità delle banche centrali nazionali, che hanno perso il loro potere di condotta di politica monetaria, mantenendo solo una certa discrezionalità nella attività di vigilanza sul settore bancario (articolo 105 del trattato di Maastricht). L'annuncio dell'inizio di un progetto così ambizioso e senza precedenti ha suscitato il dibattito accademico che si è concentrato principalmente sulla idoneità dei paesi coinvolti nella formazione di un'unione monetaria (Bayoumi e Eichengreen, 1993), sulla struttura e la strategia della nuova Banca Centrale Europea (Bean 1998) e sull'impatto che la sua politica monetaria avrebbe avuto sulle economie sotto la sua influenza (vedi Ehrmann et al., 2003, Chatelain et al. 2003 per ampi excursus sulla letteratura). La questione chiave riguarda la "simmetria", sia nei cicli economici che nel funzionamento del meccanismo di trasmissione delle innovazioni monetarie nelle economie degli Stati membri, in quanto esposti ad eterogeneità strutturali che, secondo la teoria, rendono la progettazione degli interventi di politica un puzzle, e potrebbero ostacolare la omogenea propagazione degli stimoli monetari. Il presente lavoro si propone di dare una valutazione approfondita dello stato dell'arte riguardo l'efficacia dell'attività della BCE e in merito all'impatto sull'economia della zona euro e sui mercati finanziari. Si analizza prima l'evoluzione del meccanismo di trasmissione che regola la propagazione degli stimoli monetari all'economia generale, al fine di valutare se funziona uniformemente in tutti gli stati membri dell'EMU o presenta qualche grado di asimmetria. In secondo luogo, l'attenzione si sposta sull'impatto delle azioni della BCE sui mercati finanziari, siccome la Banca Centrale è divenuta responsabile anche dell'attività di vigilanza sui principali istituti bancari della zona euro. La presente sezione valuta come il mercato ha reagito al "comprehensive assessment" del 2014, che ha segnato il passaggio del potere di vigilanza dalle banche nazionali alla BCE. Infine, la terza ed ultima sezione indaga come i mercati azionari delle principali economie dell'Eurozona reagiscono alle innovazioni monetarie, al fine di capire se le asimmetrie appaiono immediatamente sui mercati finanziari. Nel complesso, le analisi effettuate in ciascuna delle tre sezioni consentono di tracciare un quadro della situazione che le autorità monetarie, ora responsabili anche della supervisione del sistema finanziario, devono affrontare, e permettono di formulare qualche suggerimento sulla futura condotta di policy. Prima di tutto, è giunto il momento di ridiscutere non la strategia monetaria (cioè l'inflation targeting) ma il livello di tale obiettivo, che può essere alzato dall'attuale livello del 2% per consentire misure abbastanza espansive per contrastare future possibili turbolenze. Inoltre, le misure straordinarie che sono in grado di influenzare la struttura a termine abbassando i tassi a lungo termine, potrebbero entrare a far parte del toolkit standard della banca centrale siccome le autorità sono diventate ormai esperte nell'utilizzo di questi strumenti durante la crisi e ora sono a disposizione dati sufficienti per studiare e comprendere gli effetti che queste manovre possono produrre. Per quanto riguarda gli aspetti di vigilanza, gli esercizi tenuti in Europa fino ad ora non sono stati in grado di ottenere gli stessi risultati dello SCAP 2009. Molti critici indicano la mancanza di un meccanismo di backstop credibile come la fonte principale di tali esiti diversi (vedi Spargoli, 2013 e Acharya e Steffen, 2014). Le difficoltà nel garantire un apporto di capitale pubblico credibile nella zona euro sono certamente superiori rispetto a quelle affrontate dalle autorità americane, siccome raggiungere un accordo tra i diversi governi per mettere in comune abbastanza capitale per coprire eventuali carenze del sistema nel suo complesso è destinato ad essere un ostacolo politico estremamente difficile da superare. Infine, per promuovere la sincronizzazione dei cicli economici, che, come dimostrato nella prima sezione, ha subito una spinta verso l'asincronia dalle due crisi, riforme strutturali specifiche a livello nazionale sono necessarie al fine di ridurre le divergenze, ove possibile, sia nel sistema industriale sia nelle interconnessioni tra esso e i sistemi bancari. Insieme a questo, e in questo spirito, è il momento per la politica di bilancio (in questo caso una politica fiscale coordinata tra tutte le economie degli Stati membri) di recuperare una certa importanza nel contesto delle politiche macroeconomiche.