ESG E METAMORFOSI DEL VALORE AZIENDALE: PROSPETTIVE TEORICHE E IMPLICAZIONI OPERATIVE

Introduction The dissertation analyses the metamorphosis of the concept of corporate value in light of the integration of environmental, social and governance (ESG) factors into capital markets, reporting systems and corporate decision-making processes. In line with the evolution of social and environmental accounting studies, non-financial disclosure responds to accountability needs and acts as a potential driver of competitiveness and access to financial resources (Rupo, 2001; Christensen, Hail, & Leuz, 2021). In the European context, the CSRD and the ESRS elevate sustainability disclosure to a structured and verifiable form of reporting, requiring a qualitative leap in terms of comparability, materiality, double materiality and assurance. This strengthens the hypothesis that sustainability is not an ethical or reputational dimension, but a set of economically relevant information capable of affecting the main drivers of business valuation, such as cash flow generation, risk and terminal value (OIV, 2022; KPMG, 2025a). Objectives and research questions The overall objective of the dissertation is to understand how ESG factors and disclosure quality translate into value creation and operational implications for business valuation. The dissertation pursues four specific objectives: reconstructing the conceptual framework on the evolution of firm value and its underlying theories; analysing the evolution of European regulation and the implications of the transition from the NFRD to the CSRD; systematising scientific evidence on the value relevance of ESG factors through a bibliometric analysis; and proposing a valuation-oriented interpretation of ESG information through a theoretical-empirical analysis of three European multinational companies (Pandora, Nestlé and Carlsberg). The research questions revolve around three core issues: (RQ1) what are the dominant research streams, sources and emerging themes in the literature on ESG and value relevance?; (RQ2) how does the transition towards mandatory disclosure regimes affect information quality and the conditions for value creation?; (RQ3) how can ESG information be translated into valuation assumptions consistent with the main valuation approaches (in particular DCF) and valuation principles? (van Eck & Waltman, 2010; Waltman, Van Eck, & Noyons, 2010; OIV, 2022). The dissertation is structured around four main contributions: a theoretical framework (Chapter 2), a review of the implications of the CSRD (Chapter 3), a bibliometric mapping of the literature (Chapter 4), and a multi-case study with operational application to valuation drivers (Chapter 5), followed by the conclusions (Chapter 6). Limitations of existing literature The literature on the relationship between ESG and economic-financial performance is extensive but not univocal. Alongside predominantly positive aggregate evidence, results emerge that are contingent on industry, time horizon, institutional context and the quality of ESG measurement (Friede, Busch, & Bassen, 2015; Fatemi, Glaum, & Kaiser, 2018). Three recurring limitations motivate this research: the heterogeneity of ESG metrics and ratings and the resulting lack of comparability, with risks of informational noise and greenwashing; issues of causality and endogeneity that complicate attribution of ESG effects to firm value; and the limited translation of empirical evidence into operational valuation tools (e.g. systematic integration into WACC, scenarios and terminal value). In parallel, the literature on the CSRD is still at an early stage and concentrated on the most recent period, as it is closely linked to the implementation phase of the new regulatory requirements. Existing studies show that mandatory disclosure can alter corporate incentives and behaviours and affect the relationship between ESG performance and economic outcomes, particularly when accompanied by institutional support and standardisation (Loprevite, Ricca, & Rupo, 2018; Loprevite, Raucci, & Rupo, 2020; Bruna, Loprevite, Raucci, Ricca, & Rupo, 2022). Methodology The research design combines complementary approaches. First, a theoretical-conceptual and regulatory framework of the relationship between ESG and value is developed, with particular attention to the role of disclosure as an informational signal and as a lever for mitigating information asymmetries. Chapter 3 adopts a structured review of the literature on the NFRD–CSRD transition based on Scopus. The sample consists of 67 peer-reviewed articles selected through explicit eligibility criteria and abstract screening. Chapter 4 employs a bibliometric analysis using Web of Science data (period 1999–2025): from an initial set of 1,001 records, after screening and filtering (English language and relevance), the final dataset includes 799 articles, for a total of 40,374 citations (h-index 86). Co-citation and co-occurrence maps and thematic clusters are developed using VOSviewer and the unified clustering approach (van Eck & Waltman, 2010; Waltman et al., 2010). Finally, Chapter 5 adopts a multi-case study of three European companies and applies content analysis to sustainability reports and annual reports for 2024, in order to extract comparable evidence on the mechanisms through which ESG factors affect valuation drivers. The content analysis follows a systematic and replicable logic (Hsieh & Shannon, 2005; Krippendorff, 2018), and the case study strategy is based on Yin’s framework (2018). Results The thesis demonstrates that the transformation of value does not entail the replacement of traditional valuation models, but rather an expansion of the determinants shaping expected cash flows and perceived risk. The quality of corporate disclosure and the robustness of governance arrangements emerge as necessary conditions for ESG performance to become economically relevant. The review of the Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) literature highlights that the transition from predominantly voluntary reporting to a more binding regulatory framework enhances the comparability and verifiability of sustainability information. At the same time, it raises issues concerning implementation costs, materiality, interoperability, and firms’ ability to translate sustainability data into managerial decisions. The available evidence suggests that mandatory disclosure can affect corporate performance and firm value, particularly through the adoption of standardized and verifiable key performance indicators (KPIs) (Loprevite et al., 2018; Loprevite et al., 2020). The bibliometric analysis confirms the multidisciplinary nature of the research field and the centrality of the concept of value relevance. Four main research clusters are identified: (1) corporate governance and internal control; (2) social performance and corporate reputation; (3) environmental performance and climate-related risks; and (4) disclosure and information quality. The temporal mapping reveals a shift from traditional accounting constructs towards emerging themes such as double materiality, stakeholder engagement, and greenwashing, indicating the progressive integration of ESG factors into corporate valuation models (Healy & Palepu, 2001; Christensen et al., 2021). The theoretical and empirical analysis of Pandora, Nestlé, and Carlsberg identifies three valuation-relevant transmission channels. The first concerns corporate governance. In 2024, Nestlé linked 15% of short-term incentive (STI) bonuses and 20% of long-term incentive plans (LTIPs) for senior management to ESG-related KPIs, explicitly integrating non-financial performance into its value creation mechanisms (Cohen et al., 2023; Nestlé S.A., 2024). The second concerns risk and the cost of capital. In 2024, Pandora issued a €500 million sustainability-linked bond with ESG performance targets, directly linking sustainability performance to the cost of debt financing (Pandora A/S, 2024). Empirical evidence also indicates that sound ESG practices and high-quality disclosure are associated with a lower cost of debt (Eliwa, Aboud, & Saleh, 2021). The third concerns cash flows and operational resilience. In Pandora's case, the transition to 100% recycled gold and silver, implemented from August 2024, significantly reduces emissions while strengthening brand positioning and demand stability. In Carlsberg's case, the 58% reduction in Scope 1 and 2 emissions compared with 2015 levels, together with the integration of climate-related targets into financial planning, reflects a strategy aimed at mitigating transition risks (Carlsberg Group A/S, 2024). By combining empirical evidence with professional valuation frameworks (A4S, 2020; KPMG, 2025a; OIV, 2022), the thesis develops a conceptual ESG-integrated discounted cash flow (DCF) model, in which ESG factors affect expected cash flows (revenues, operating costs, capital expenditures, and working capital), the discount rate (risk premiums, access to credit, and financial stability), and terminal value (sustainable growth potential and exposure to regulatory and reputational risks). Contributions to existing literature The dissertation contributes to the literature by coherently integrating research streams on disclosure, ESG performance and value creation, showing that sustainability information becomes value relevant primarily when it is standardised, comparable and verifiable (Fatemi et al., 2018; Christensen et al., 2021). From a methodological perspective, it combines a CSRD-focused review, a large-scale bibliometric analysis and a qualitative multi-case study, offering a triangulated interpretation of the state of the art and the transmission mechanisms between ESG and value. From an operational standpoint, it proposes a translation of ESG content into valuation assumptions, linking sustainability reports to DCF drivers and valuation principles referenced by professional frameworks, with direct implications for advisors, investors and firms. Conclusions The research suggests that ESG does not introduce a new valuation model, but rather reshapes the informational content and assumptions on which traditional models estimate value and risk. The CSRD accelerates this process by increasing disclosure quality and accountability while reducing informational fragmentation. Bibliometric evidence and corporate case studies show that sustainable value creation primarily materialises through credible governance, rather than solely through reduced perceived and operational risk, or through the ability to transform ESG objectives into measurable and financially relevant performance. Limitations and directions for future research The main limitations concern the dynamic nature of the regulatory framework, which requires continuous observation of the effects of the CSRD during its full implementation phase; reliance on databases and filters (Scopus and WoS, English language), which may exclude relevant contributions; and the generalisability of the multi-case analysis, limited to three large European groups and to 2024 reports. Future research trajectories include comparative extensions across sectors and non-EU contexts; integration of content analysis with quantitative approaches (event studies, panel data, SEM) to strengthen causal inference; analysis of the role of assurance and ESG data digitalisation (XBRL/tagging) in reducing information asymmetries; and investigation of the impact of sustainable finance instruments on the cost of capital and valuation from a forward-looking perspective (KPMG, 2025b).

Introduzione La tesi analizza la metamorfosi del concetto di valore aziendale alla luce dell’integrazione dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) nei mercati dei capitali, nei sistemi di rendicontazione e nei processi decisionali di impresa. In linea con l’evoluzione degli studi di contabilità sociale e ambientale, la disclosure non finanziaria risponde a esigenze di accountability e come potenziale driver di competitività e di accesso alle risorse finanziarie (Rupo, 2001; Christensen, Hail, & Leuz, 2021). In ambito europeo, la CSRD e gli ESRS elevano la disclosure di sostenibilità a informativa strutturata e verificabile, imponendo un salto di qualità in termini di comparabilità, materialità, doppia materialità e assurance rafforzando l’ipotesi che la sostenibilità non rappresenti soltanto una dimensione etica o reputazionale, ma un insieme di informazioni economicamente rilevanti, suscettibili di incidere sui principali driver della valutazione d’impresa quali generazione di cassa, rischio e valore terminale (OIV, 2022; KPMG, 2025a). Obiettivi e domande di ricerca L’obiettivo generale del lavoro è comprendere come i fattori ESG e la qualità della disclosure si traducano in creazione di valore e in implicazioni operative per la business valuation. La tesi persegue quattro obiettivi specifici: ricostruire il quadro concettuale sull’evoluzione del valore d’impresa e sulle teorie di riferimento; analizzare l’evoluzione normativa europea e le implicazioni della transizione dalla NFRD alla CSRD; sistematizzare l’evidenza scientifica sulla value relevance dei fattori ESG tramite un’analisi bibliometrica; proporre una lettura valutativa delle informazioni ESG attraverso un’analisi teorico‑empirica su tre multinazionali europee (Pandora, Nestlé e Carlsberg). Le domande di ricerca ruotano attorno a tre nuclei: (RQ1) quali sono i filoni dominanti, le fonti e i temi emergenti nella letteratura su ESG e value relevance?; (RQ2) in che modo la transizione verso regimi di disclosure obbligatoria modifica la qualità informativa e le condizioni per la creazione di valore?; (RQ3) come possono essere tradotte le informazioni ESG in assunzioni valutative, coerenti con i principali approcci (in particolare il DCF) e con i principi di valutazione? (van Eck & Waltman, 2010; Waltman, Van Eck, & Noyons, 2010; OIV, 2022). La tesi è articolata in quattro contributi principali: un inquadramento teorico (Cap. 2), una review sulle implicazioni della CSRD (Cap. 3), una mappatura bibliometrica della letteratura (Cap. 4) e un multi-case study con applicazione operativa ai driver di valutazione (Cap. 5), seguita dalle conclusioni (Cap. 6). Limitazioni della letteratura esistente La letteratura sul legame tra ESG e performance economico‑finanziaria è ampia ma non univoca. Accanto a evidenze aggregate prevalentemente positive, emergono risultati dipendenti da settore, orizzonte temporale, contesto istituzionale e qualità della misurazione ESG (Friede, Busch, & Bassen, 2015; Fatemi, Glaum, & Kaiser, 2018). Tre limiti ricorrenti motivano la ricerca: eterogeneità di metriche e rating ESG e difficoltà di comparabilità, con rischi di noise informativo e greenwashing; problemi di causalità e endogeneità che rendono complessa l’attribuzione dell’effetto ESG al valore; scarsa traduzione delle evidenze in strumenti operativi di valutazione (ad es. integrazione sistematica in WACC, scenari e valore terminale). In parallelo, la letteratura sulla CSRD è ancora giovane e concentrata sul periodo più recente, in quanto strettamente legata alla fase di implementazione dei nuovi obblighi. Gli studi mostrano che la mandatory disclosure può modificare incentivi e comportamenti delle imprese e incidere sul legame tra performance ESG e risultati economici, soprattutto quando accompagnata da supporto istituzionale e standardizzazione (Loprevite, Ricca, & Rupo, 2018; Loprevite, Raucci, & Rupo, 2020; Bruna, Loprevite, Raucci, Ricca, & Rupo, 2022). Metodologia Il disegno di ricerca combina approcci complementari. Inizialmente, viene sviluppato un inquadramento teorico‑concettuale e normativo della relazione tra ESG e valore, con attenzione al ruolo della disclosure come segnale informativo e come leva di mitigazione delle asimmetrie informative. Il Capitolo 3 adotta una review strutturata della letteratura sulla transizione NFRD-CSRD basata su Scopus, il campione è composto da 67 articoli peer‑reviewed selezionati tramite criteri espliciti di eleggibilità e screening degli abstract. Il Capitolo 4 utilizza un’analisi bibliometrica su Web of Science (periodo 1999‑2025): da 1001 record iniziali, dopo screening e filtri (lingua inglese e pertinenza), il dataset finale include 799 articoli, per un totale di 40.374 citazioni (h‑index 86). Le mappe di co‑citation e co‑occurrence e i cluster tematici sono elaborati con VOSviewer e con l’approccio unificato di clustering (van Eck & Waltman, 2010; Waltman et al., 2010). Infine, il Capitolo 5 adotta un multi‑case study su tre imprese europee e applica la content analysis ai report di sostenibilità/annual report 2024, al fine di estrarre evidenze comparabili sui meccanismi attraverso cui gli ESG incidono sui driver di valutazione. La content analysis è condotta con logica sistematica e replicabile (Hsieh & Shannon, 2005; Krippendorff, 2018) e la strategia di caso studio segue l’impostazione di Yin (2018). Risultati La tesi mostra che la metamorfosi del valore non implica la sostituzione dei modelli valutativi tradizionali, ma l’ampliamento dei determinanti che alimentano le aspettative di flussi di cassa e la percezione del rischio. La qualità della disclosure e la robustezza della governance diventano condizioni necessarie affinchè i risultati ESG assumano rilevanza economica. La review sulla CSRD evidenzia che il passaggio da un reporting prevalentemente volontario a un regime più vincolante rafforza comparabilità e verificabilità delle informazioni; al contempo, apre questioni su costi di implementazione, materialità, interoperabilità e capacità delle imprese di trasformare i dati di sostenibilità in decisioni gestionali. L’evidenza disponibile suggerisce che la disclosure obbligatoria può incidere su performance e valore, soprattutto nel passaggio verso KPI standardizzati e controllabili (Loprevite et al., 2018; Loprevite et al., 2020). L’analisi bibliometrica conferma la natura multidisciplinare del campo e la centralità del concetto di value relevance. I cluster individuati riguardano: (1) governance e controllo interno; (2) dimensione sociale e reputazionale; (3) dimensione ambientale e rischi climatici; (4) disclosure e qualità informativa. La mappa temporale mostra un’evoluzione dai costrutti contabili tradizionali verso temi come doppia materialità, stakeholder engagement e greenwashing, segnalando una progressiva integrazione dell’ESG nei modelli di valutazione (Healy & Palepu, 2001; Christensen et al., 2021). L’analisi teorico‑empirica su Pandora, Nestlé e Carlsberg evidenzia tre canali rilevanti dal punto di vista valutativo. Primo, la governance: Nestlé collega nel 2024 il 15% dei bonus di breve periodo (STI) e il 20% dei piani di lungo periodo (LTIP) del top management a KPI ESG, rendendo esplicita l’integrazione tra performance non finanziaria e creazione di valore (Cohen et al., 2023; Nestlé S.A., 2024). Secondo, il rischio e il costo del capitale: Pandora ha emesso nel 2024 un Sustainability‑Linked Bond da 500 milioni di euro con target ESG, collegando in modo diretto la performance di sostenibilità al costo del debito (Pandora A/S, 2024); evidenze empiriche indicano che pratiche ESG e disclosure di qualità sono associate a un costo del debito più contenuto (Eliwa, Aboud, & Saleh, 2021). Terzo, i flussi di cassa e la resilienza operativa: nel caso Pandora, la transizione a oro e argento 100% riciclati (da agosto 2024) riduce in modo significativo le emissioni e rafforza posizionamento di marca e stabilità della domanda; nel caso Carlsberg, la riduzione del 58% delle emissioni Scope 1‑2 rispetto al 2015 e l’integrazione degli obiettivi climatici nella pianificazione finanziaria testimoniano una strategia di mitigazione dei rischi di transizione (Carlsberg Group A/S, 2024). Combinando le evidenze empiriche con i framework professionali (A4S, 2020; KPMG, 2025a; OIV, 2022), la tesi formalizza un modello concettuale di ‘DCF ESG‑integrato’, in cui i fattori ESG influenzano i flussi di cassa attesi (ricavi, costi, capex, working capital), il tasso di attualizzazione (premi per il rischio, accesso al credito, stabilità) e il valore terminale (capacità di crescita sostenibile, rischio regolatorio e reputazionale). Contributi alla letteratura esistente La tesi contribuisce alla letteratura integrando in modo coerente i filoni su disclosure, performance ESG e creazione di valore, mostrando che l’informazione di sostenibilità diventa value relevant soprattutto quando è standardizzata, comparabile e verificabile (Fatemi et al., 2018; Christensen et al., 2021). Metodologicamente, combina una review su CSRD, un’analisi bibliometrica su larga scala e un’analisi qualitativa multi‑case, offrendo una lettura triangolata dello stato dell’arte e dei meccanismi di trasmissione tra ESG e valore. Operativamente, propone una traduzione dei contenuti ESG in assunzioni valutative, collegando i report di sostenibilità ai driver del DCF e ai principi di valutazione richiamati dai framework professionali, con implicazioni dirette per advisor, investitori e imprese. Conclusioni La ricerca suggerisce che l’ESG non introduce un nuovo modello di valutazione, ma modifica i contenuti informativi e i presupposti su cui i modelli tradizionali stimano valore e rischio. La CSRD accelera questo processo, aumentando la qualità e l’accountability della disclosure e riducendo la frammentazione informativa. Le evidenze bibliometriche e i casi aziendali mostrano che la creazione di valore sostenibile si manifesta soprattutto attraverso una governance credibile piuttosto che la riduzione del rischio percepito e operativo, o attraverso la capacità di trasformare obiettivi ESG in performance misurabile e finanziariamente rilevante. Limiti e traiettorie di ricerca futura Le principali limitazioni riguardano la natura dinamica del quadro regolatorio, che rende necessaria un’osservazione continua degli effetti della CSRD nella fase di piena implementazione; la dipendenza da database e filtri (Scopus e WoS, lingua inglese), che possono escludere contributi rilevanti; la generalizzabilità dell’analisi multi‑case, circoscritta a tre grandi gruppi europei e ai report 2024. Le traiettorie di ricerca futura includono estensioni comparative a settori e contesti extra‑UE; integrazione di content analysis con approcci quantitativi (event study, panel, SEM) per rafforzare l’inferenza causale; analisi del ruolo dell’assurance e della digitalizzazione dei dati ESG (XBRL/tagging) sulla riduzione delle asimmetrie informative; e studio dell’impatto di strumenti di finanza sostenibile sul costo del capitale e sulla valutazione in ottica prospettica (KPMG, 2025b).