IL PREZZO DELL¿OPA OBBLIGATORIA: PROBLEMI E RIMEDI

The dissertation aims at investigating the role of the highest price paid rule in the context of the EU takeover regime and at identifying the appropriate remedies in the event of a deviation. Taking the cue from the complementarity between the protection of minority shareholders and the efficiency of the market for corporate control, the author shows how the rule makes an essential contribution to preventing value-destroying control transfers. In this perspective, the “equitable price” is not regarded as an expression of the equal treatment principle, but as a proxy for estimating the exchange-value of the target shares on a more factual and specific basis than the average market price. In the present work, this view is confirmed by the provision that enables the supervisory authority to adjust the price of the mandatory bid when particular circumstances (such as collusive arrangements between the acquirer and a seller) alter how the highest price paid rule works in practice: in such cases, in fact, the mechanism allows to restore the function of the rule in substantive terms, despite authorising or imposing a formal deviation from it. In this respect, the adjustment of the offer price does not constitute a penalty, but rather a (discretionary) corrective tool, put in place to protect shareholders against potentially inefficient changes of corporate control. Lastly, the author takes into account the possibility that the authority fails to take any action or acts ineffectively; even though penalties for violation of the mandatory bid rule shall not apply in this scenario, the offeror can be held liable for the damage caused to the interest of minority shareholders in being offered an equitable price for their shares.

La tesi si propone di indagare la funzione della regola del prezzo più alto pagato nel contesto della disciplina dell’OPA obbligatoria e di individuare gli strumenti più adeguati per reagire alle ipotesi di deviazione. Muovendo dalla considerazione della complementarietà tra la prospettiva della protezione degli azionisti di minoranza e quella della tutela dell’efficienza del mercato del controllo societario, viene evidenziato il ruolo imprescindibile svolto dalla highest price paid rule nel disincentivare la realizzazione di operazioni che potrebbero incidere negativamente sul valore dei titoli della società bersaglio. Affrancando la nozione di “prezzo equo” ex art. 5, par. 4, direttiva OPA dal principio della parità di trattamento, si sottolinea l’attitudine di tale prezzo a stimare il valore di scambio dei titoli della target, non già “in astratto”, come avverrebbe utilizzando un criterio fondato sulle medie di mercato, bensì “in concreto”, a partire dall’effettivo incontro tra domanda e offerta in occasione del singolo acquisto rilevante. La validità della ricostruzione proposta viene poi verificata alla luce della previsione che attribuisce alla Consob, al ricorrere di particolari circostanze (tra cui, in particolare, la “collusione tra l’offerente e uno o più venditori”), il potere di modificare con provvedimento motivato il corrispettivo d’offerta, verso l’alto o verso il basso; dalle indicazioni provenienti dall’analisi delle singole fattispecie si desume che il meccanismo – nell’autorizzare, ovvero imporre, una deviazione formale dalla highest price paid rule – consente in realtà di ripristinare, sul piano sostanziale, il funzionamento della regola, nella prospettiva dell’efficienza del mercato del controllo societario. Sulla scorta di tali premesse, la trattazione procede a esaminare i caratteri del potere dell’autorità di vigilanza, evidenziandone la portata non sanzionatoria e la componente di discrezionalità non solo tecnica, ma anche amministrativa, che si esplica con riguardo alla rettifica in aumento. In relazione alle medesime fattispecie rilevanti per la rettifica in aumento, infine, vengono ricercati nel sistema rimedi ulteriori, per l’ipotesi in cui il correttivo non sia stato tempestivamente azionato. Una volta esclusa la possibilità di ricorrere alle sanzioni comminate per la violazione degli obblighi derivanti dalla disciplina delle offerte obbligatorie, si giunge ad affermare la risarcibilità del danno cagionato dalla condotta dell’offerente che abbia leso l’interesse degli azionisti di minoranza a ricevere un’OPA al prezzo “equo”, pur negando la possibilità di qualificare l’interesse in questione in termini di diritto soggettivo.