Minibond issuers: a quantitative exploration of the Italian market

This thesis focuses on a particular financial instrument that has recently become available as a new source of financing for European companies, namely minibonds. Although it may take different nomenclature, forms and market positioning among European countries, the concept remains the same everywhere, namely corporate bonds issued mainly by unlisted small and medium-sized enterprises. The context in which this thesis is developed is the Italian one. Following the financial crisis of 2008, the sovereign debt crisis of 2011 and the deleveraging process of the banking system due to the Basel agreements, companies started to look for alternative sources of financing. While it is not particularly difficult for large companies to raise funds outside the banking system, many small and medium-sized enterprises have found it difficult to break free from the banking system. Moreover, as Italy is one of the European countries most affected by the crises, companies have found it more difficult and fewer outlets to finance their operations. To counter this phenomenon, the Italian government introduced in 2012 a specific legislation to encourage and simplify access to the capital market. Therefore, the work explores some implications that minibonds have generated in the Italian context, with particular attention to issuing firms. This study uses three different methodologies to analyse the phenomenon of minibonds in Italy. Each methodology analyses different implications arising from using this financial instrument by issuing firms. The thesis consists of five chapters, each performing a well-defined function. The introductory chapter provides a series of preliminary information necessary to fully understand the investigation carried out. First, the problem of integration between bank credit and market-based financing is contextualised, particularly in the Italian context. As comprehensively as possible, we illustrate the legislative context, the development of the market and its segments, and the main differences with the most important European economies (Germany and France). In addition, great importance is given to the literature on capital structure. Although this is a very recent financing channel, the thesis generally deals with debt issued by companies. Finally, special emphasis is given to the existing literature on minibonds and the applied methodologies. In the second chapter, we discuss the determinants that drive issuing firms to issue higher levels of minibonds. The technique used is a non-linear regression. Four models are developed, two for each dependent variable. We run a full model and an optimised model for each variable in question. In this sense, we follow the logic of the Backward Method. In addition, some variables created specifically for this financial instrument were introduced. If we consider only optimised models, the results show that the first regression's key determinants are total assets, leverage, liquidity, collaterals, spreads, and proxies for failure. In contrast, the spread variable is not statistically significant in the second regression. These results help us understand which factors may influence the choice of companies in terms of issued levels once they have decided to use this financing channel. The third chapter deals with the level of heterogeneity and cohesiveness of issuing firms, considering some financial variables and how these levels vary around the time of issuance. In this chapter, we exploit the power of the complex network. In particular, we choose two centrality measures to analyse the level of integration of issuing firms. These two measures of centrality are the strength degree and the clustering coefficient. Through the complex network analysis, we obtain several results that are complementary to the previous results. First, analysing the level of heterogeneity of firms at the time of issue or immediately prior to issuing help us understand whether there are characteristics that firms share in terms of strength degree and clustering coefficient. From this observation, we find a high level of homogeneity for the variables total assets and growth opportunity. In contrast, a lower level of homogeneity, but still significant, are found for the variables liquidity and firm risk. This first result is complementary to the one obtained through the regression analysis. If the second chapter finds the determinants that push firms to issue higher levels of minibonds, the third chapter suggests what could be the main determinants of minibond issuance. Furthermore, the results indicate which variables are most sensitive to the introduction of minibonds. Although there is a general increase in heterogeneity after issuance, the largest effect is found on the liquidity and growth opportunity variables. The fourth chapter analyses the performance of firms in relation to the level of minibonds issued. The methodology used is cluster analysis through Voronoi tessellation with asymmetric Euclidean distance generalisation. Two different approaches are performed; the first one assigns a uniform distribution across the variables to the centroids, while the second one assigns the values of the respective quartiles of the variables. The results obtained in this case are not entirely unambiguous. Considering the internal clusters of the individual macro-categories that make up the performance and the respective clusters of the relative level of the amount issued, heterogeneity is noted. On the contrary, if we look at the internal clusters of performance as a whole, it seems that higher performance corresponds to higher levels of minibonds issued. In the fifth and final chapter, we review the work carried out in the thesis focusing in particular on the results obtained in the previous chapters. We offer a holistic reading of the results, which goes beyond what we have obtained from each methodology and investigation. In addition, we provide some ideas that could be developed to broaden and deepen the mechanisms that link this financial instrument to business development and growth.

Questo lavoro si concentra su un particolare strumento finanziario che è diventato recentemente disponibile come nuova fonte di finanziamento per le aziende europee, ovvero i minibond. Sebbene possa assumere nomenclatura, forme e posizionamento di mercato differente tra i paesi europei, il concetto rimane ovunque lo stesso, ovvero obbligazioni societarie emesse principalmente da piccole e medie imprese non quotate. Il contesto nel quale si inserisce e si sviluppa la tesi è quello Italiano. In seguito alla crisi finanziaria del 2008, quella dei debiti sovrani del 2011 ed il processo di deleveraging del sistema bancario dovuto agli accordi di Basilea, le imprese hanno iniziato a cercare fonti di finanziamento alternative. Se per le grandi imprese reperire fondi al di fuori del circuito bancario non risulta essere particolarmente complicato, al contrario, molte piccole-medie imprese hanno riscontrato enormi difficoltà ad emanciparsi dal sistema bancario. Inoltre, essendo l’Italia uno dei paesi Europei maggiormente colpito dalle crisi, le imprese hanno riscontrato maggiori difficoltà e minor sbocchi per finanziare le loro operazioni. Per contrastare questo fenomeno il governo Italiano ha introdotto nel 2012 una specifica normativa volta ad incentivare e semplificare l’accesso al mercato dei capitali. Pertanto, il lavoro si prefigge di esplorare alcune implicazioni che i minibond hanno generato nel contesto italiano, con particolare attenzione alle imprese emittenti. Questo studio utilizza tre differenti metodologie per analizzare il fenomeno dei minibonds in Italia. Ogni metodologia analizza differenti implicazioni che scaturiscono dall’utilizzo di tale strumento finanziario da parte delle imprese emittenti. La tesi è composta da cinque capitoli, ognuno dei quali svolge una funzione ben definita. Nel capitolo introduttivo si forniscono una serie di informazioni preliminari necessarie per una piena comprensione dell'indagine svolta. Innanzitutto si contestualizza il problema dell'integrazione tra credito bancario e finanziamento basato sul mercato, concentrandosi in particolare sul contesto italiano. Si illustra, nel modo più esaustivo possibile, il contesto legislativo, lo sviluppo del mercato e dei suoi segmenti, e le principali differenze con le più importanti economie europee (Germania e Francia). Inoltre, si da grande rilevanza alla letteratura relativa alla struttura del capitale, questo perché, sebbene si tratti di un canale di finanziamento molto recente, in generale la tesi si occupa del debito emesso dalle imprese. Infine si da particolare risalto alle letteratura esistente sui minibond ed a quella inerente le metodologie applicate. Nel secondo capitolo si discute delle determinanti che spingono le imprese emittenti ad emettere maggiori livelli di minibonds. La tecnica utilizzata è una regressione non lineare. I modelli sviluppati sono quattro due per ogni variabile dipendente. Per ciascuna delle variabili in questione, abbiamo eseguito un modello completo e uno ridotto seguendo la logica del metodo Backward. Inoltre si sono introdotte alcune variabili create appositamente per questo strumento finanziario. Considerando i modelli ridotti, dai risultati emergono come determinanti le variabili total assets, leverage, liquidity, collaterals, spread e proxy of failure nella prima regressione; mentre nella seconda la variabile spread non è statisticamente significativa. Questi risultati ci hanno aiutato a capire quali fattori possono influenzare la scelta, in termini di livelli emessi, delle aziende una volta che hanno deciso di utilizzare questo canale di finanziamento. Il terzo capitolo si occupa del livello di eterogeneità e di coesione delle imprese emittenti, considerando una serie di variabili finanziarie, ed in particolare come questi livelli variano intorno al momento dell’emissione. In questo capitolo si sfrutta la potenza della complex network. In particolare, abbiamo scelto due misure di centralità per analizzare il livello di integrazione delle imprese emittenti. Queste due misure di centralità sono la strength degree e il coefficiente di clustering. Attraverso la complex network analysis, abbiamo ottenuto una serie di risultati che sono complementari ai risultati precedenti. In primo luogo, analizzando il livello di eterogeneità delle imprese al momento dell’emissione o immediatamente antecedente, ci aiuta a capire se ci sono delle caratteristiche che le imprese condividono in termini di strength degree e coefficiente di clustering. Da questa osservazione, abbiamo trovato un alto livello di omogeneità per le variabili total assets e growth opportunity, mentre un livello inferiore di omogeneità, ma ancora significativo, è stato trovato per le variabili liquidity e firm risk. Questo primo risultato è complementare a quello ottenuto attraverso l'analisi regressiva. Infatti, se il secondo capitolo ha trovato le determinanti che spingono le imprese ad emettere maggiori livelli di minibond, il terzo capitolo suggerisce quali potrebbero essere le principali determinanti dell'emissione di minibond. Inoltre, i risultati indicano quali sono le variabili maggiormente sensibili all’introduzione dei minibonds. Infatti, sebbene si noti un generale aumento dell'eterogeneità dopo l'emissione, l'effetto maggiore si riscontra sulle variabili liquidity e growth opportunity. Nel quarto capitolo vengono analizzate le performance delle imprese in relazione ai livelli di minibonds emessi. La metodologia utilizzata è la cluster analysis attraverso la tassellatura di Voronoi con la generalizzazione asimmetrica della distanza euclidea. Si utilizzano due approcci differenti; il primo assegna ai centroidi una distribuzione uniforme tra le variabili, mentre il secondo assegna ai centroidi i valori dei rispettivi quartili delle variabili. I risultati ottenuti in questo caso non sono del tutto univoci. Considerando i cluster interni delle alle singole macro-categorie che compongono le performance ed i rispettivi cluster del livello relativo di ammontare emesso, si nota eterogeneità. Al contrario, se osserviamo i cluster interni della performance nel complesso, sembra che a performance più elevate corrispondano livelli più alti di minibond emessi. Nel quinto ed ultimo capitolo, si ripercorre il lavoro svolto nella tesi focalizzandosi in particolare sui risultati ottenuti nei capitoli precedenti. Questo perché, offriamo una lettura olistica dei risultati, che va al di là di ciò che abbiamo ottenuto da ogni singola metodologia ed investigazione. Inoltre si forniscono una serie di idee che potrebbero essere sviluppate per ampliare ed approfondire i meccanismi che legano questo strumento finanziario allo sviluppo e crescita delle imprese.