Essays in Executive Compensation

Il presente lavoro è costituito da tre articoli accademici, di natura empirica, focalizzati sul tema della remunerazione dei manager. Il primo capitolo è un paper a firma unica, mentre il secondo e terzo paper sono co-autorati con Antonio Parbonetti. Il primo capitolo analizza la remunerazione di manager diversi dall’amministratore delegato (CEO), come suggerito da Bushman and Smith’s (2001). In particolare, utilizzando un campione di 586 osservazioni dal 2000 al 2009, lo studio analizza le determinanti economiche e gli effetti sul valore aziendale degli incentivi azionari forniti al Direttore Marketing (Chief Marketing Officer, CMO). I risultati mostrano che, quando le aziende investono maggiormente in marketing, forniscono al CMO maggiori incentivi azionari. Inoltre, lo studio rivela che gli incentivi azionari forniti al CMO sono positivamente correlati al valore aziendale e che tale effetto è incrementale rispetto a quello dovuto agli incentivi monetari del CEO. Infine, il capitolo rivela che l’impatto positivo sul valore aziendale riconducibile agli incentivi azionari del CMO non è limitato esclusivamente alle aziende con elevati investimenti di marketing. Questo suggerisce che il CMO riveste un ruolo strategico nell’azienda che non è esclusivamente legato all’entità del budget di marketing. I risultati riportati nello studio hanno considerevoli implicazioni pratiche. In particolare, essi sono in contrapposizione con la tradizionale percezione che la remunerazione del CEO catturi tutti gli effetti rilevanti e che, quindi, sia di marginale importanza studiare la struttura di incentivazione di executive diversi dal CEO. Infatti, lo studio documenta che il CMO, quando propriamente incentivato, riveste un ruolo strategico chiave nel creare valore aziendale. Inoltre, i risultati suggeriscono che le aziende, nel determinare gli incentivi dei manager diversi dal CEO, non ridimensionano semplicemente la struttura di remunerazione dell’amministratore delegato, bensì cercano di identificare delle determinanti economiche rilevanti per definire l’appropriato livello di incentivi. Il secondo capitolo, invece, analizza come gli incentivi azionari, gli incentivi al rischio e i career concern del CEO influiscono sul trade-off tra le diverse strategie di earnings management. La letteratura di accounting ha documentato che, al fine di raggiungere determinati obiettivi di performance, i manager possono scegliere di 1) manipolare gli utili contabili utilizzando la flessibilità concessa dai principi contabili (accrual-based earnings management), 2) manipolare le decisioni di investimento dell’azienda (real earnings management), 3) abbassare le aspettative degli analisti per evitare di non raggiungere le loro stime (analysts’ expectation guidance). La letteratura ha mostrato che una regolamentazione più severa, e caratteristiche intrinseche dell’impresa, influenzano il costo delle menzionate strategie di earnings game (Cohen et al., 2008; Zang, 2012). Tuttavia, non si è prestata la dovuta attenzione al fatto che la scelta della strategia di earnings game da utilizzare viene effettuata, in ultima istanza, dal CEO dell’azienda il quale considererà nella scelta anche i propri incentivi. Utilizzando un campione di 4,471 osservazioni dal 2003 al 2010, il secondo capitolo mostra che il CEO sceglie quale strategia di earnings game utilizzare anche in funzione di costi e benefici personali. In particolare, i risultati indicano che i CEO con maggiori incentivi azionari e con più elevati career concern, utilizzano di meno le strategie di real earnings management e le sostituiscono con le altre due alternative. Inoltre, lo studio mostra che le aziende che utilizzano in misura maggiore il real earnings management registrano performance future di mercato significativamente inferiori a quelle aziende che invece utilizzano altre strategie di earnings game. Tale risultato suggerisce che quando i manager manipolano le decisioni di investimento dell’azienda, al solo fine di raggiungere alcuni target di performance, impongono alti costi agli azionisti. I manager sembrano comprendere ed anticipare questo effetto e, quando i loro interessi sono maggiormente allineati con quelli degli azionisti in termini di incentivi azionari e career concern, utilizzano in misura minore le strategie di real earnings management. In conclusione, il secondo capitolo contribuisce ad un filone di ricerca già ben sviluppato andando ad analizzare il trade-off tra le strategie di earnings game da una nuova prospettiva: quella dei manager. Infine, l’ultimo capitolo si focalizza sulla struttura di remunerazione del CEO nel settore finanziario; tematica quest’ultima particolarmente dibattuta negli ultimi anni. Infatti, la struttura di remunerazione degli executive nel settore finanziario è stata accusata di essere una delle principali cause della recente crisi finanziaria, poiché avrebbe fornito ai manager incentivi ad assumere eccessivi rischi (Solomon and Paletta, 2009). In particolare, il capitolo analizza il ruolo degli incentivi azionari e degli incentivi al rischio nel motivare i CEO ad intraprendere operazioni di cartolarizzazione dei mutui, riducendo i rischi percepiti dagli investitori esterni ma, al contempo, scommettendo su di essi. Utilizzando un campione di istituzioni finanziarie statunitensi dal 2003 al 2009, lo studio documenta che i manager con elevati incentivi azionari hanno sistematicamente cartolarizzato una quantità maggiore di mutui. I risultati indicano altresì che i manager con elevati incentivi azionari ed incentivi al rischio, sono stati maggiormente coinvolti in operazioni di cartolarizzazione di mutui subprime, utilizzando in tal modo lo strumento della cartolarizzazione per trasferire i rischi ad investitori esterni. Inoltre, lo studio documenta che i manager incentivati al rischio hanno fornito una disclosure di qualità peggiore agli investitori esterni ed hanno pertanto contribuito ad aumentare le asimmetrie informative. Nel complesso, le analisi svolte suggeriscono che i manager hanno intravisto nelle operazioni di cartolarizzazione dei mutui la possibilità di nascondere i rischi generati ed incrementare i profitti delle proprie istituzioni finanziarie. In analisi aggiuntive, il capitolo mostra che, prima del crollo del mercato dei mutui subprime avvenuto nel 2007, le istituzioni finanziare coinvolte nella cartolarizzazione dei mutui subprime hanno registrato performance significativamente superiori ai propri concorrenti. Tuttavia, una volta che la crisi finanziaria è emersa, tali istituzioni ne hanno subito le conseguenze in misura maggiore. Pertanto, i risultati suggeriscono che, grazie alla cartolarizzazione dei mutui subprime, i manager delle grandi istituzioni finanziarie statunitensi hanno avuto successo nell’incrementare i profitti delle proprie istituzioni; tuttavia ciò è avvenuto assumendo rischi eccessivamente elevati. Il capitolo, pertanto, contribuisce all’ampio dibattito in letteratura riguardo ai potenziali effetti distorsivi causati dalla struttura di remunerazione dei manager